美联储缩表的可能性、传导渠道及对国内的影响

2017-08-06 13:42:20 编辑:1041475896 来源: 浏览量:358我要评论

导语:什么是央行缩表?

投资要点:

1月份时,美联储官员频频发表缩表相关言论引发市场关注,重燃市场对美联储缩表的预期。美联储货币政策决策委员会委员Patrick Harker在乐观看待美国经济前景时,提出美联储应当考虑在利率上调至1%上方时压缩其资产负债表规模。我们认为今年首次加息前美联储缩表不可期。有以下原因:一:美国联邦基金利率目前为0.5%-0.75%,处于历史低位,仍有加息空间。二:特朗普财政刺激政策实施时点影响美联储缩表进程。三:虽经济企稳,但通胀与工资增长幅度不及预期,缩表会使经济发生强烈紧缩,对美国经济复苏造成破坏。尽管美联储缩表在短期内不可期,但在今年首次加息之后,如果美国经济超预期增长,则美联储缩表就有可能,正如圣路易斯联储主席Bullard所言,缩表的效果可能优于迅猛加息。对于国内债市,我们仍然坚持10年期国债利率3.1%的底部约束,本轮利率上行在突破前期高点3.4%之后,在流动性回复充裕的背景下市场开始转暖,3.5%成为顶部。

正文:

1月份时,美联储官员曾频频发表缩表相关言论引发市场关注,重燃市场对美联储缩表的预期。美联储货币政策决策委员会委员Patrick Harker在乐观看待美国经济前景时,提出美联储应当考虑在利率上调至1%上方时压缩其资产负债表规模。对此,我们点评如下:

缩表直接减少基础货币,形成强烈紧缩信号,影响政府财政

缩表是指中央银行减少资产负债表规模的行为。美联储通过停止到期债券再投资或直接抛售所持债券的方式,可实现对基础货币的直接回收。目前,美联储将到期后的本金投资于美国国债和机构MBS中,纽约联储代表美联储在市场上购入机构MBS。

缩表相对于加息,可能是更为严厉的紧缩政策。美联储加息是提高联邦基金利率,通过提高资金成本抑制贷款等活动,从而减少货币供给,缩紧流动性。相比于美联储加息,抛售或停止到期债券再投资是一种更为直接的方式。以国债为例,如表1与表2所示,假设美联储缩表前的资产为300亿美元,在停止国债再投资,到期收回本息后,美联储的国债减少100亿美元,其手中的联储券相应减少100亿美元。缩表后其资产为200亿元,等于负债与权益的合计数。但资产负债表的总规模减少100亿美元至200亿美元。停止再投资,到期收回本息等于直接从市场中抽离基础货币,使美联储向外界释放更强烈紧缩信号。

缩表亦将影响美国政府财政。对于机构MBS,抛售或停止其再投资将导致MBS更多地流向私人投资者。对于国债,美联储的购买和其他竞争者不形成竞争关系,美联储提交的是非竞争性投标,并且美国财政部会针对美联储的需求量,相应增加拍卖规模。一旦美联储抛售或停止国债再投资,财政部难以在短期内找到足够的购买方,美国政府可能会因此面临短期财政困难。

直接抛售债券为主动缩表管理,相对于被动缩表管理的结束到期再投资,能释放更强烈紧缩信号。美联储通过抛售持有的未到期国债与机构MBS,从而回笼流动性,体现在资产负债表的缩表过程与结束到期再投资类似。与结束到期再投资不同的是,直接抛售债券是美联储的主动缩表管理,在直接抽离基础货币的同时,向市场释放出更强烈紧缩信号,加剧资金面紧张局势。

今年首次加息前美联储缩表不可期,原因有这样几点:

一:美国联邦基金利率目前为0.5%-0.75%,处于低位,加息仍有空间。美联储今年大概率于6月首次加息。虽然美联储去年12月提高联邦基金利率25BP至0.5%-0.75%。但可以发现,目前的联邦基金利率仍处于地位,远低于布什政府的3.6%,联储加息存在空间。因此,在美联储今年首次加息前,联储缩表可能性不大。更可能的情况是,美联储缩表会在今年被提上议程,18年美联储迎来新一任换届成员后,实施缩表的概率更高。

二:特朗普财政刺激政策实施时点影响美联储缩表。目前市场仍认为,6月份特朗普的财政政策才可能获得国会批准。而特朗普的大兴基建与减税是否能迅速提振经济将直接影响美联储加息时点的选择,同样的,美联储缩表亦需等待特朗普财政政策对经济的影响结果而相应展开。因此,在可预见的短期内美联储缩表可能性不高。

三:虽经济企稳,但通胀与工资增长幅度不及预期,缩表会使经济发生强烈紧缩,对美国经济复苏造成破坏。美国1月非农新增就业人数为22.7万,创16年9月以来最高水平,远超预期18.0万与前值15.6万;首次申请失业救济人数连续99周低于30万门槛,同时12月CPI同比达到2.1%的高点,美国经济目前企稳。但美联储更加关注的通胀指标核心PCE同比为1.7%,仍未达到2%,以及1月每小时工资同比、环比皆低于预期,显示美国经济进一步复苏动力不足。此时如果美联储缩表,将使经济发生强烈紧缩,对美国经济复苏造成破坏。因此,在经济进一步回暖,美联储加息前,缩表并不可期。

债市策略:

对债市而言,尽管美联储缩表短期内不可期,也暂不会加剧对中国货币政策的约束。但在美联储今年首次加息之后,如果特朗普的财政刺激政策使经济超预期增长,美联储缩表仍有可能,因此建议投资者留意美联储政策动向及其可能对国内利率造成的压力。另外,在今年的市场环境中,债券是具有阶段性配置机会的,但要配合市场情绪,不要冒进。所以目前进入平台调整期,长债包括高等级信用债存在一定配置价值。但由于并非利率趋势下降,所以交易性操作仍要谨慎。我们仍然坚持10年期国债利率3.1%的底部约束,本轮利率上行在突破前期高点3.4%之后,在流动性回复充裕的背景下市场开始转暖,3.5%成为顶部。展望后市我们认为17年债券收益率犹如“走楼梯”,长期看在美联储加息和国内去杠杆防风险要求影响下,利率中枢将阶段性上移。短期内,由于周期波动和经济新旧动能的切换,利率在平台期将加大震荡。所以是长空短多的组合。

可转债点评

周四沪深两市小幅低开后震荡走高收红,转债市场受正股市场拉动持续回暖。近两天转债市场表现尚可,再次印证了我们不断强调的目前是低位吸筹上佳时机的判断。虽然估值可能存在长期的边际压制因素,节后转债新券发行可能会陆续放开,供给冲击的压力已经在节前有所体现,所以年内赚估值扩张的钱难度较大。对溢价率较低的个券,目前其安全边际主要来自于正股,虽然政策利率的调整可能会对正股形成压制,但我们依旧关注正股业绩上佳或边际拐点隐现的个券;对溢价率相对偏高的个券,在供给冲击来临时可能首当其冲,其安全边际主要来自于债底保护,但需密切关注市场利率走向。整体来看,我们可以认为继续把握低价个券机会。结合我们前述重点提及的标的,投资者可以重点关注歌尔、皖新、九州、白云,以及中长期关注三一、国贸、洪涛、蓝标等标的。

风险提示:个券业绩不及预期。

债市动态

利率债

2017年2月9日,银行间质押回购加权利率全面下行,隔夜、7天、1个月期分别变动了-0.05BP、-5.83BP、17.05BP、-29.19BP至2.23%、2.51%、3.74%。当日国债收益率大体下行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-3.21BP、0.06BP、-4.58BP、-4.43BP至2.83%、2.95%、3.06%、3.41%。上证综指上涨0.51%至3183.18点,深证成指上涨0.52%至10182.73点,创业板指上涨0.55%至1914.08点。

2月9日,央行暂未开展公开市场逆回购操作。今日有500亿元14天逆回购到期,1000亿元28天逆回购到期。今日公开市场操作净回笼1500亿元。

【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元,粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,自2月1日开始,我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控,以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。

(说明:2月29日降准0.5%,大约释放流动性7000亿元。2016年4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元,其中期限隔夜7.6亿元,利率为2.75%;7天0.1亿元,利率为3.25%。2016年5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元,但无法得知具体到期日期和规模。2016年6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元,其中期限隔夜27.1亿元;7天0.1亿元。2016年7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元,其中期限隔夜5亿元,利率为2.75%;1个月4亿元,利率为3.6%。2016年8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元,其中期限隔夜8亿元,利率为2.75%。2016年9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元,其中期限隔夜1.06亿元,利率为2.75%;7天0.46亿元,利率为3.25%;1个月4亿元,利率为3.6%。2016年10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元,其中期限隔夜2.12亿元,利率为2.75%;7天5亿元,利率为3.25%。2016年11月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共284.69亿元,其中期限隔夜54.49亿元,利率为2.75%;7天211.17亿元,利率为3.25%;1个月19.03亿元,利率为3.6%。2016年12月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1357.47亿元,其中期限隔夜15.59亿元,利率为2.75%;7天449.36亿元,利率为3.25%;1个月892.52亿元,利率为3.6%。2017年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元,其中隔夜82.65亿元,利率分别为2.75%;7天455.60亿元,利率为3.25%;1个月338.50亿元,利率为3.6%。截至1月末,常备借贷便利余额为345.10亿元。)

可转债

2月9日转债市场。转债指数收于112.01点,上涨0.22%;平价指数收于87.53点,上涨0.46%。24支上市可交易转债除电气停牌外,1支横盘,19支上涨,3支下跌。其中清控EB横盘,宝钢EB(1.01%)、汽模(0.93%)、江南(0.71%)领涨,歌尔(-0.18%)、辉丰(-0.15%)、凤凰EB(-0.12%)下跌。24支可转债正股除电气停牌外,1支横盘,14支上涨,8支下跌,其中清控EB横盘,汽模(3.17%)、国盛EB(1.64%)、江南(1.42%)领涨,皖新EB(-0.83%)、国资EB(-0.43%)、九州(-0.28%)领跌。

A股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

作者: 中信证券明明研究团队   来源:明晰笔谈


 
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